天降五夫中金：维持阅文集团跑赢行业评级 目标价36港元

　　中金发布研报称，维持阅文集团（00772）25/26年Non-IFRS净利润预测不变。现价对应20.1/17.5倍25/26年Non-IFRSP/E。维持跑赢行业评级和目标价36港元，对(👇)应25/26年25/21倍Non-IFRSP/E，有21.4%上行空间。近期，市场对IP经济关注度提升，公司5月30日公告收购艺画开天26.67%股权进一步完善IP产业链布局。

天降五夫　　中金主要观点如下：

天(🥉)降五夫　(🤣)　IP衍生品业务有望加速发展，体系逐渐(👄)完善

天降五夫　　投资人关注公司IP衍生品业务的规划，包括从品类、渠道(🌽)以及授(🔽)权等方面的进展。根据公告，公司2024年衍生品GMV突破5亿元，其中卡牌的GMV突破2亿元，主力IP包括《全职(💍)高手》《庆余年》《诡秘之主》《一人之下》《狐妖小红娘》等；渠道方(😝)面，公司已开设8家线下门店，覆盖北京、上海、杭州等核心城市的头部二次元商圈，也通过分销的方式，覆盖多个线上与线下的销售网点。公司亦表示，当前IP衍生品业务体系和内部能力建设已逐步完善，2025年计划加速产品产出速度，并且重心在轻软周边（生产周期较短、制作工艺相对轻量的IP衍生品）为主，希望打造头部产品，业务本身同时重视GMV和利润。该行认为，公司优势在于IP资源的丰富性，结合年轻化(🌼)的IP衍生品团队对市场需求的理解，公司有望通过加速自营布局以及参投公司（如参投卡牌公司Hitcard）的产能释放更多的IP衍生变现空间。

　　新丽传媒剧集项目储备丰富，在线阅读或同比企稳

　　展望2025年，新丽传媒剧集储备包括《独(✂)身女人》《除恶》《扫毒风暴》《年少有为》《哑舍》等，电影《神探》；2026年包(📄)括《庆余年(🃏)3》《赘(🕷)婿2》等(🚦)。该行认为，新丽产能释放节奏相对稳健，该行预计2025年新丽传媒利润为3.8亿元。而该行认为，基于(📓)当前竞争格局和业务调整，公司在线业务(📠)2025年或(🎻)相对平稳。

　　收购艺画开天26.67%股权，深入产业链纵向布局

　　公司5月30日公告，通过关联交易收购艺画开天26.67%股权。股权转让协议项下的总代价为3.25亿元，交易完成后(🍉)持股提升至31.48%。艺画(🧀)开天，核心业务为动画（持有IP“灵笼”）及游戏开发，2023和2024年(🎁)分别税前净亏损6，100万元和亏损2.24亿元。该(👋)行认为，阅文集团与艺画开天在IP价值链互补，动画是IP可视化的重要环节，阅文集团具备网络文学及IP全产业链运营能力，艺画开天擅长3D动画(🚓)制作及叙事性游戏开发，有望协同强化IP从孵化到商业化的全流程能力。

天降五夫　　风险提示：内容监管收紧；(🤺)线上阅读用户增长及IP运营业务收入低于预期。